自2014年930以来，楼市持续回升超过两年，持续库存消耗带来房企补库存集中释放。2016年1-11月百城土地成交建面同比下降3.1%，较2015年全年增速回升13.6个百分点。“地王“现象在一二线城市接连出现，主流房企向核心城市加速回流，房价不断上涨也增加了房企对土地市场的信心，成交楼面均价和溢价率均位于高位。11月一、二线城市土地成交平均溢价率仍分别高达37.3%和60%。从成交占比来看，房企进一步聚焦核心城市，1-11月二线城市土地成交占比47.8%，较2015年全年提升4.7个百分点。

（3）1991年以来：首都圈缓慢吸收人口

2.1 投资滞后销售时滞缩短，三四线或提供支撑

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李孟枭 limengxiao698@pingan.com.cn

3）积极关注国企改革主题下的投资机会。我们预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇，建议关注空港股份、鲁商置业、深圳本地国企等。

1.2 流动性：虽无暖阳、亦非寒冬

2016年楼市量价齐升。宽货币及去库存背景下，2016年1-11月全国商品房销售面积同比24.3%，30个重点城市成交同比增长21.7%。同时市场热点逐步由一线城市向核心二线城市蔓延，1-11月二线城市成交同比增长31.1%，高于一线城市（0.9%）和三线城市（18.0%）。我们统计的16家主流房企前11月合计实现销售额2.34万亿，已完成全年目标的106%，较2015年全年销售额增长35.8%。

1.1 政策层面：去库存到抑制资产泡沫，政策再次轮回

投资要点

三、从国外经验看城市演变与房价趋势

以上海与深圳为例来观察核心城市内外环房价表现。上海内环与内外环间的房价比值长期在1.5-2.5倍区间波动，仅2011年房价严控期间出现异常升高。深圳内环（以南山区为例）与外环（以宝安区为例）的房价比值在1.5 -2.0倍区间波动，与国际主流城市基本一致。尽管城市内部房价走势还受到政府规划、学位等因素影响，若剔除该方面影响，参考国外经验和历史走势，经历两年房价大涨后，一线城市内部各区域已不存在明显价值低估洼地。

从房企角度来看，三季度末A股地产企业在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为165%，较2015年末上升65个百分点，远好于2014年末时84%的行业资金最紧张的时刻，尤其是中小企业，经历持续调控后加大了短期财务风险的管控。虽然2016年销售大幅增长，但开发商拿地及新开工并未大幅增长，因此预计开发商短期以价换量的动力不足，若明年行业成交量持续调整，回款压力及资产负债率状况将使高负债企业逐步开始灵活定价。

责任编辑：

通过对比全球主要都市圈的房价数据可以看出，主要都市圈核心城市与周边卫星城市房价比基本位于2~6倍的范围，核心城市中心区与郊区房价比基本位于1.5~2.5之间。

3.3 从国外经验数据看城市圈与房价

投诉

由于人口流动和土地供应不匹配，国内房地产市场结构性矛盾尤为突出，未来仍将延续。从房价涨幅来看，截止2016年10月，一线城市房价同比上涨30.9%,而二三线城市则只有18.4%和4.9%。以房价涨幅扣除物价涨幅及贷款利率后，一线城市尚能实现23.9%的收益，而二线城市为11.4%，三线城市则进入”负收益”状态。

三四线市场或好于预期，为投资及销售提供支撑。2010年前后房企纷纷渠道下沉、布局三四线城市，带来过去五年三四线城市缓慢去库存过程。整体来看，市场担忧的三四线库存主要为存量土地储备和在建未售面积（包括停工项目），根据我们的测算，三四线城市楼市当前实际情况或好于预期。

平安证券综合研究所

二、2017年：销售中枢下行，投资不确定性加大

主流城市人口净流入放缓。以2010年常住人口为参考，考察其前后五年主流城市常住人口变化，从下图可以看出，大多数城市均位于45°参考线下方，意味着2010-2015年新增常住人口低于2005-2010年，意味过去五年主要二线以上城市人口净流入正逐渐放缓。

截止三季末保险持有的地产市值比例达3.16%，超过基金（1.74%）成为板块持股市值最大的机构投资者，对板块走势话语权不断提升。尽管短期政策有收紧，但随着长端利率下行和政策规范完善，保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐，险资举牌概念仍将是2017年关注重点。

投资及开工复苏滞后于销售复苏，但时滞越来越短。以地产投资为例，2012年销售增速低点为2月，投资增速低点在7月，滞后5个月，2013年2月为销售增速高点，对应投资增速高点亦为2月，本轮周期投资及销售增速高点同样均为2016年4月，投资与销售越来越趋于同步，意味着市场步入白银时代，开发商对销售复苏确认越来越谨慎。

从房价表现来看，11月百城房价环比上涨0.88%，涨幅较10月收窄0.77个百分点，连续十六个月环比上涨，同比上涨18.7%。但随着下半年核心城市调控持续加码，房价上涨已逐步放缓。

1.4 整体：区域差异带来政策、量价持续分化

1991年后日本经济进入低迷期，城市化基本完成。但东京及邻近三县人口依然维持正增长，到2010年增长幅度均在10%左右，同期日本总人口仅增长4%，期间城市圈经济总量占全国比重小幅提升。

2017年政策或难有松动，经济形势影响政府边际态度。从历史来看，政府鲜有调控持续时间短于一年，我们判断至少明年上半年政策仍将偏紧。但从三季度经济增长贡献来看，房地产仍是拉动经济回升的重要因素，累计拉动GDP同比增长0.5个百分点。未来政府对经济下行压力的容忍度，或将影响政府对地产边际态度，但短期来看稳定房地产市场仍将是主基调。

库存处于低位：受益销售回暖，我们监测的重点城市可售面积11月末较2015年底下降20.4%，去化月数改善更为明显，重点跟踪城市去化月数已下降至6.13个月，较2015年高点下降10个月，处于历史较低水平。从全国数据来看，全国商品房新开工与销售面积剪刀差持续收敛，施工面积同比增速不断下滑，亦反映出库存下滑的趋势。

4.2 中小房企转型退出、控股权变更带来的估值重构

从2015年至今地产股走势来看，除去2015年底和2016年三季度的举牌行情，由于对行业中长期成长持续性的担忧，纯粹地产股并无较好表现。展望2017年，基本面下行叠加政策收紧，按照传统的地产股投资逻辑，板块难有趋势性机会。但正如我们在2016年年度策略《定价权模式之变，迎接行业新机遇》提出的，无论是公司转型带来的估值重构，还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式和投资逻辑正发生变革， 2017年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。