1968年东京人口再次被周边三县人口超越，此后东京人口增长接近停滞，至1990年仅增加8%左右；日本城市化速度放缓，仅从70%增长至78%，东京外围三县人口激增1.4倍，达到东京人口的近两倍。期间东京城市圈基本形成，催生横滨、川崎等百万级人口大城市。

从2016年11月末各城市去化月数来看，各城市亦差异明显，大多数城市均较2015年底有明显下降，去库存效果明显。其中上海（0.7个月）、南京（3个）、武汉（4.2个）等城市去化周期均在5个月以下，尽管政策持续加码，但考虑市场持续供不应求，预计短期价格调整幅度有限。同时一旦未来限购限贷等政策放开，积蓄的需求集中释放或将带来新一轮房价上涨。相比之下，沈阳（15.8个月）等城市去化月数仍处于相对高位。

当前我国城市化率早已超过50%，形成了2个（北京、上海）人口超过2000万人级别的巨型城市，大量城市圈正逐步形成。随着城市化进入中后期，巨型城市和城市圈形成仍将是趋势。

（1）1945-1967：战后东京人口激增

2.2 土地市场仍将呈现分化，整体价格难以下行

从存量土地储备来看，在中央大力推动去库存的2016年，扣除40个大中城市的三四线城市前十月销售面积同比增长24.4%，相比之下新开工同比仅增3.3%，远低于全国（8.1%）和40个大中城市（16%），差距远大于2013-2015年平均水平。在销售高增长叠加政策利好背景下，三四线城市新开工增速有限，或意味着经历持续去库存及土地成交下滑，当前三四线实际存量土地已大幅下降。同时前10月三四线城市土地购置面积同比下降7.7%，未来潜在供应还在下降。

2016年上半年在中央去库存指导方针下,首付比例及契税不断下降,除一线城市,合肥、厦门等核心城市房价亦迎来暴涨。7月末国务院常务会议提出抑制资产泡沫，尽管8、9月厦门、苏州、杭州等地已经出台相关收紧政策，但8、9月全国百城房价环比仍上涨2.17%和2.83%，延续快速上涨势头。在此背景下，国庆期间包括北上深在内的21个城市密集出台限购、限贷等楼市紧缩政策，11月武汉、杭州、成都、上海等地政策进一步加码，政策再次轮回，主基调已由从去库存步入到抑制资产泡沫。

2）由于行业的结构性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋，2017年基本面下行，中小房企转型诉求有望增强，建议关注有业绩支撑的转型个股万业、中体、广宇、宋都等。同时根据我们的打分模型，关注潜在转型个股丰华股份、卧龙地产、东方银星、荣安地产、荣丰控股和粤宏远A等。

五、投资建议

可以看到，尽管深圳、上海及其周边城市均经历本轮房价上涨，但整体来看中心城市房价上涨弹性大于周边卫星城市，中心城市与周边房价比持续提升。目前比值低于伦敦城市圈、与纽约及东京城市圈基本一致，仍处于相对合理水平。

房价涨幅和收益差异亦反映在房企的投资决策上，2016年前11月二线城市土地成交同比上升6.2%，房企持续聚焦核心城市。同时注意到一线城市土地成交同比下降27.5%，供给端下滑将进一步加大未来一线城市供需压力。

展望2017年，我们认为低利率低库存叠加供给端收缩，周期调整效应或逐步淡化，量价调整幅度或弱于前几轮调控周期。

日本战后经济快速增长。从1945年至1967年，年均经济增长率超9%，总人口从7200万升至1亿，城市化率从28%升至70%的高水平。

基本面大幅下行风险；资金链大幅恶化风险。

3.1 城市建成区扩张及人口净流入增速放缓

自下而上拆分投资中建筑工程、安装工程、设备购置和其他费用（主要为土地购置费用），显示2017年上半年投资增速弱于下半年，一季度或为全年最低点。

以东京首都圈为代表，东京首都圈是以东京23个区为中心，向外辐射半径80公里的城市带，周边包括邻近的崎玉、千叶与神奈川三县。