回首17年：金融去杠杆，信用债跌跌不休。今年信用债收益率大幅上行，3年期AAA和AA+等级中票到期收益率较年初上行120-140BP，信用利差走扩30-40BP，但从绝对水平看，当前信用利差远高于16年，但仍处于历史中位偏低水平。严监管下资管规模扩张受限，机构的风险偏好降低，信用债需求减少，调整的时间和空间比、万科拿地量非常大，但拿地总价/同期销售额都控制在0.5以下，、、福晟集团拿地总价超过同期销售额。凛冬将至，关注融资。地产政策压力还会持续，明年资管监管落地，房地产信贷以及信托规模都将受到影响，叠加行业债务高峰的来临，销售回款慢、短债占比高的企业可能面临流动性危机，重点防范拿地激进且三四线布局多、库存去化压力大、融资渠道有限的企业。

　　姜超：市场资金流动性短期无忧 去杠杆是未来核心政策方向

　　三季度开始城投债置换加速。16年88号文允许融资平台中认定为政府债务的部分通过政府债券置换等方式处置。从城投债公告提前偿还的节奏上看，上半年公告提前偿还的城投债寥寥无几，合计只有9只发布了公告；从三季度开始，公告提前偿还的城投债开始增多，据我们不完全统计，7月、8月分别有8只城投债发布公告拟提前偿付，9月、10月增加到分别有20多只。不管是数量还是规模上，城投债提前偿还正在加速中。

　　4.1 地方政府对城投依赖性下降

　　2016年下半年至今，监管组合拳频出，地方政府融资“开前门堵后门”。2016年下半年以来，经济企稳回升，货币政策由宽松转向中性以至偏紧，政策重心逐步转向金融市场“去杠杆、防风险”。财政部释放明确信号，政府债务管理趋严，一方面是以88号文、152号文、50号文、87号文为代表的监管政策频出，一再强调规范地方融资，推进存量债务化解；另一方面财政部赴各地督查，坚决处理地方政府违法违规举债行为，问责涉事官员，规范与处罚并行，对地方政府的威慑力更强，足见监管层整顿地方融资乱象的决心。

　　本次原材料涨价已经拖累毛利率下滑。本轮原材料涨价从16年初算起现货铜、铝价格涨价幅度已经超过40%，冷热轧板涨价幅度在60%-90%，塑料价格涨幅接近30%。原材料涨价对家电行业毛利率的冲击已经显现，根据今年上市公司中报情况，空调板块上市公司上半年销售毛利率在27.6%，同比减少4.1个百分点，家电零部件板块上市公司上半年销售毛利率在19.9%，同比减少1.5个百分点。

　　已有案例中，确定偿还对价主要有三种方式，一种是面值偿付，早期的临海债和伊旗城投债都是此类；第二种是市场价偿还，比如采用公告前一段时间估值到期收益率对应的净价；第三种是面值+补偿款，补偿款金额一般是公告前一段时间净价与债券面值之差的算数平均值，本质上还是以市场价为基础进行偿还。

　　近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大政策方向，国务院常务会议也提出抓住有利时机，把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，分行业预警、鼓励利用利润降低债务、强化问责、推进转型和市场化债转股。债务负担重的钢铁、煤炭等周期性企业去杠杆有望推进。