从全国地方政府剩余需置换的债务规模来看，2016年地方政府债务余额为15.32万亿元，减去地方政府债券形式的债务规模10.63万亿元，得到16年底剩余需要置换的全部债务规模为4.69万亿元。今年前11个月已经发行了2.57万亿置换债，不考虑财政收入还款，目前剩余需置换的债务规模应该在2.1万亿左右。

　　随着行业盈利状况的好转，杠杆率也有所下降，但改善力度不大。以钢铁、煤炭行业为例，统计局统计的规模以上黑色金属资产负债率从16年4月峰值的68%降至今年9月的65.43%，下降了2.57个百分点，负债率虽有改善仍处于高位，而煤炭开采和洗选业资产负债率从16年4月70.23%的水平降至今年9月的68.06%，下降了2.17个百分点。

　　ABS有望迎来供需两旺局面，重点关注其配置价值；净值型估值下，交易量不活跃的品种或可采取成本法估值(仍待细则确认)而吸引力提升，如永续债、非公开、ABS等流动性差的标债。

　　4。城投债：防范灰犀牛风险

　　从所属区域看来，辽宁省是违约事件高发地。13家违约主体中，3家在辽宁省，共涉及违约债券7只、发行主体3家；山东省、浙江省涉及2家违约主体，各计4只违约债券；内蒙古涉及2家违约主体，年内累计违约债券3只。其余违约主体所在省份还包括北京、广东、河南、四川。

　　政府投融资模式变化，平台融资的历史任务完结。2014年8月底新预算法修正案通过后，43号文明确要求剥离政府融资职责。堵后门的同时，政策为地方政府融资开前门，一系列规范地方政府融资的文件，逐步确立了“地方债+项目收益债券”+PPP的地方政府融资模式，意味着城投公司传统的融资平台定位彻底终结。近期土地储备专项债、收费公路专项债的试行加强了这种趋势的预期，城投平台在剥离融资功能后，到了转型的关键路口。

　　融资收紧增加低资质民企融资难度。年内13家违约主体中，共有8家民营企业。低资质民营企业违约概率较大主要有两大原因，第一是民营企业普遍处偏下游的行业，上游原材料涨价侵蚀企业利润；第二是低资质民营企业融资渠道收窄，相比于国企，民营企业受债市调整的影响更大，从去年下半年开始更为严苛的发债审查、债市的持续调整，都增加了民营企业融资难度和成本。

　　4.4 城投债防范灰犀牛风险

　　4.3.1城投债置换进度加快

　　新增申请并未冻结，但审批速度缓慢。有5只公司债是今年拿到的证监会批文，且比较顺利的完成了发行，分别是浦东土控的“17浦土01”、“17浦土02”、卓越商置的“17卓越01”和的房地产业务步入开发阶段，销售主要集中在中山区域，受当地限购政策影响，整体销售进展缓慢，上半年公司房地产板块营业收入为4596.6万元，同比减少89.7%。

摘要

　　实施主体以国有银行为主导，11月6日随着银监会正式批准中银金融资产投资有限公司开业，四大行的债转股实施机构均已顺利落地。此外，之后，中国信达完成的又一单市场化债权转股权项目。

　　地方省市层面，多个省份已经对城投转型给出了指引，其中四川和重庆给出的安排最为详细。从内容上看，也是采取分类处理的原则：

　　以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善。对各行业进行一个全局性的描述，可以利用统计局公布的规模以上企业行业数据，也可以采用上市公司数据。从规模以上企业数据看，今年前三季度煤炭开采和洗选业利润总额增速最高，样本企业在去年前三季度利润总额仅不到352亿，今年就有了2261亿；黑色金属冶炼和压延加工业累计利润同比也翻了倍；其他利润增速较高的行业还有分别只有6.0%和7.2%，汽车制造业只有10.3%，在各行业中增速落后。此外，电力、热力行业利润大幅缩水，前三季度利润负增达23.7%。

　　凛冬将至，关注融资。我们预计明年地产政策高压还会持续，而且随着明年资管监管落地，房地产信贷以及信托规模都将受到影响，如果地产再融资政策仍不放松，地产企业现金流状况会进一步弱化。偿债压力看，明年下半年开始行业债务高峰来临，销售回款慢、短债占比高的企业可能面临流动性危机，重点关注拿地激进且三四线布局多、企业库存去化压力大、融资渠道有限的企业。

　　姜超：短期内中国央行跟随美国加息的必要性并不大

　　防范城投债务灰犀牛风险。尽管市场对城投债风险有所预期，但对城投的安全性还有很多侥幸心理，这也是城投-产业债利差今年稳定在一定水平的原因。城投债务风险是灰犀牛风险而非黑天鹅风险，违约概率在提高，只是市场仍选择性忽视。一旦违约出现，整个城投债将面临价值重估，且会加剧城投再融资难度，形成恶性循环。因此对城投债，我们建议择券关注企业资质，谨慎为上。

　　从融资成本上看，今年AAA城投债中票发行利率均在5%以上，资质较差的AA级城投主体，11月中票发行利率平均上升到了6.6%的水平。

　　城投债券融资缩量明显。回顾城投债的发行历史，可以发现15-16年是城投债发行的高峰，净融资额也比较大，但16年底政府债务管理趋严，以88号文为代表的一系列政策文件直指城投债务问题，同时债市也在这一时期由大牛市转为熊市，城投债市融资受到明显影响。今年前11个月城投债累计发行量约1.78万亿，总偿还量累计有1.33万亿，净融资额4443.5亿。相比于16年同期，发行量减少27%，净融资额大幅减少近七成。

　　非置换债务的妥善处理和建立后续偿债能力，是转型中的难点。根据88号文要求融资平台中认定为政府债务的部分可以通过政府债券置换等方式处置，除了可以置换的债务外，融资平台剩余的债务如何解决是一个大问题。

　　其他采取面值赎回的案例中，13临海债最终取消了持有人会议，12伊城投债、14登封债、14冀渤海债面值偿付方案未通过持有人会议表决，13郑发投资债持有人会议延期召开。不少发行人变更了面值偿付方案，比如14登封债第二次召开持有人会议，将面值偿付方案改为市价偿还，此后顺利通过了持有人会议。

　　涨价带动盈利继续回升。煤炭下游需求主要是火电、炼钢、建材、化工等的燃料需求，而，今年上半年利润总额同比翻了8倍还多，盈利改善与挖掘机销量大增有关。今年挖掘机销量大增除了设备更新需求外，与基建、地产投资也有关系，相比之下，通用机械和其他17年上半年实现营收366.5亿，同比增加24%，但除去成本后营业利润为-0.5亿，出现亏损的原因主要是燃煤价格大幅上涨，今年上半年公司燃料成本185.3亿，同比增加接近66%；上半年营收287亿，同比增长5.3%，但煤炭价格上涨使得公司入炉标煤单价同比增加了215元/吨，公司上半年毛利率18.8%，同比减少接近14个百分点。

　　2.1.2盈利改善两大逻辑：去产能与地产销量带动

　　5。 债券策略：资管转型过渡，信用票息为王

　　经济下行压力不大，推动城投转型的政策仍会持续。15年在经济下行压力下，规范地方融资、推动城投转型的力度有所放缓，使得城投融资卷土重来。但目前来看，我国经济虽有见顶信号，但尚未出现很强的下行压力。

　　信用利差修复性回升，走势或有分化。信用利差2014年初-2016年中持续下行，2017年以来虽有所反弹，但仍处历史偏低位置，信用债等级间利差和评级利差也大幅压缩。究其原因，主要是由于大资管规模爆发带来的配置需求。

　　成本上涨侵蚀电解铝盈利空间。今年铝价维持高位震荡，行业毛利水平却与去年一路走高不同，今年年初以及6月份电解铝盈利曾一度转负或回落至零附近，原材料的涨价对利润的吞噬十分明显。从16年供给侧改革以来，煤炭价格上涨后持续在高位运行，导致电解铝企业生产所需的原材料成本上涨，对冲了企业盈利，并且如果继续下去，对企业经营将会带来成本压力。比如为例，家电行业也受到原材料涨价的影响。根据上市公司披露的信息，下游家电生产厂家的成本构成中，人工成本也就在10%左右，其他的主要是购进原材料成本，包括企业向上游供应商采购压缩机、电机、换热器等配件，还包括直接采购的少量钢、铜等原材料。

　　地方政府财政实力和救助意愿十分重要，尽管债务上不再兜底，但政府仍可以通过业务往来、政府补贴、设立或参股担保公司对城投进行有限担保为城投偿债提供支持。对于非置换范围内的城投债务，地方政府可能会综合考虑区域风险和救助成本，决定是否以及给予多大的偿债支持。

　　城投债不论新老，都有估值调整压力。近期公告的提前偿付方案绝大部分是以估值偿还，债权人没有折价损失，这将减少对存量城投债的冲击，但投资者也面临着估值波动和再投资风险，整体上对老债还是有一定的冲击。对于15年之后发行的新债，城投提前偿还短期对其影响不大，但城投债公告提前偿还的节奏悄然加速，越来越多的城投平台宣布退出地方融资平台职能，都在改变着市场对城投债的预期，新债长期面临估值调整的压力。

　　今年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)要求，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能。8月常德经投一则“退出融资平台”的公告引发市场关注，此后越来越多的城投公司宣布不再承担政府融资职能。

　　5.1 资管行业重塑，利差修复性回升

　　区域经济遇冷，行业不景气增加信用风险。13家违约主体在最后披露的财务报表的报告期中，除五洋建设集团股份有限公司净利润出现微增长(仍低于同行业平均水平)外，12家发债主体净利润同比下行， 7家出现亏损。以内蒙古博源控股集团有限公司为例，集团主要经营钢材、建筑施工和热电，受钢铁产能过剩、肉制品市场低迷等行业内整体环境影响，公司多个业务板块受冲击，负债累累，2013年公司经营亏损2.47亿元，至2015年亏损额达5.55亿元，2016年前三季度还在亏损，最终在今年3月发生实质性违约。