煤炭涨价也推升了炼钢、铝冶炼等行业的生产成本，只不过这些行业本身也在进行去产能，产品涨价下对成本上涨接受能力较强。以电解铝生产为例，电解铝成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及人工，其中电力成本在电解铝生产成本中的占比在35%-40%，按照生产每吨电解铝平均耗电1.4万千瓦时电计算，电价每增加1分钱，电解铝成本相应增加约140元/吨，煤炭价格对电解铝生产成本影响很大。另一方面，电解铝的另一重要原材料——氧化铝的主要成本中能耗成本占到了1/4以上，煤炭价格也是影响其生产成本的重要因素。

　　资管新规核心在于打破刚兑，银行理财面临净值型转型，规模高增时代一去不复返，依托理财委外的资管产品面临收缩，公募基金因新增约束少、主动管理能力强等优势而明显受益。资管新规对于债市长期利多，但过渡期内阵痛难免，信用债所受负面冲击大于利率债。资管产品整改转型过程中，新增配置资金难觅，部分存量债券还面临清理抛售压力，2018年信用债配置需求趋降。

　　今年除了债券违约事件，几起信用风险事件也引起市场广泛关注。均有出现实际控制人风险，民营企业发展壮大过程中，创始人/实际控制人的外部资源(包括政企关系、融资渠道)和内部凝聚力对企业至关重要，一旦出现重大突发事件，企业运营和再融资都会受到冲击，很可能成为企业陷入债务危机的“导火索”。

　　4.3.3置换结束后该怎么办？

　　集中度低的行业被动接受涨价。以造纸和包装产业链为例，造纸行业前几年一直受纸价低迷困扰，15年自然淘汰、关停了很多产能，16年叠加环保压力，不少中小产能限产关停，大型纸厂停机检修，比如东莞玖龙6月PM1纸机就开始进入长达50天的停产检修期。此外，叠加进口洋垃圾政策的影响，原材料废纸价格快速上涨，中上游纸厂纷纷提价。

　　委外收缩和资金回流对信用债整体都偏负面，但影响也是分化的，新规后资管产品对安全性和流动性的要求都将上升，低等级、长久期品种面临的负面冲击更大，等级间利差和期限利差大概率上行，建议以高等级和中短久期品种为主展开配置。

　　非标受限的危与机。短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死，影响一分为二：一是理财投资非标难度加大，资产端收益下降倒逼理财收益率下行，而标债配置占比上升或支撑债市配置需求，有利债市；二是非标需求趋降，发行难度加大，实体再融资压力上升，地产、城投平台等首当其冲。

　　以面值赎回的方案，很难获得持有人会议通过。目前偿付成功的仅有2例，其中12伊旗城投债面值赎回的关键在于该期债券市场价低于面值，12兴安林业债发行人也面临业绩下滑、亏损严重的问题，投资者审议通过发行人分批次提前偿还的方案。

　　城投债提前偿还会更密集。我们预计还会有5000-5500亿的城投债有提前偿还的可能，目前已经发布公告的不到700亿，明年随着政府债务置换接近尾声，未来公告提前偿还的城投债会更密集。

　　4.2 债券融资缩量，发行成本较高

　　上市公司数据反映出来的情况与上述一致。从三季报数据看，钢铁、煤炭、有色、建材是盈利增速最高的几个行业，不管是利润总额还是营业利润总额都较去年同期翻倍，石化、机械、化工、轻工行业盈利增速也比较高。而公用事业、农林牧渔、计算机、军工行业的上市公司营业利润总额同比负增，纺织、汽车、建筑、综合、电力设备行业盈利增速较低。总的来看，依然是中上游行业盈利改善优于下游。

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　　重点关注激进拿地的企业。在今年1-10月份拿地额较高的房地产企业中，中国金茂、首开股份、越秀地产、福晟集团、、泰禾、等，这些企业的货币短期债务比均在50%以下。

　　国务院88号文提出非政府债券形式的地方政府债务需要在规定时间内置换为地方政府债务，若债权人不同意在期限内置换的，地方政府债务额度将被收回，因此发行人有较大动力去推动债务置换。

　　2.1 周期性行业盈利大幅改善

　　空壳城投平台(仅有融资功能)将予以清理，兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业，而有市场竞争力的商业化平台则转型为一般企业。在此基础上，重庆市还提出要限制公益类企业家数，要求每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。

　　标杆房企拿地有限度。如果销售回款顺畅、经营节奏把控较好，资金链断裂的风险并不高，比如今年碧桂园、万科拿地量都非常大，但拿地总价/同期销售额都控制在0.5以下，拿地结构与销售进度控制的较好；中国恒大今年前10个月拿地总价仅912.84亿，也就是万科、碧桂园的一半，销售额却同比大幅增加，拿地总价/销售额仅0.22。

　　资管新规后，这一过程将发生逆转。资金将沿三条路径回流：从非银回流至银行、从表外回流至表内、从小行回流至大行，信用利差将出现修复性回升。而随着风险偏好的降低，信用债等级间利差和期限利差也将回升，长久期、低等级信用债所受负面影响更甚。

　　三四线城市升温。分城市土地市场看，中原地产统计数据显示，今年1-10月有7个城市土地出让金超过千亿，除了北京、上海外，还有杭州、南京、重庆、苏州、天津，超过500亿的城市有16个，创造了同期历史最多，且出现了佛山、嘉兴、宁波、温州等非一二线城市，三四线城市热度增加。

　　2.2 国企降杠杆下的投资机遇

　　企业拿地仍比较活跃。虽然楼市严格管控，但企业拿地和很多城市土地市场还是非常活跃。统计局数据显示今年1-10月房地产购置土地面积同比增长12.9%，土地购置费同比增长20.1%；

　　4.3 债务置换加快、城投面临估值压力

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　　城投债：防范灰犀牛风险。城投债券融资缩量，置换加速。今年前11个月城投债净融资额较16年同期减少近七成，同时公告提前偿还的城投债开始增多，对价多按估值计算，冲击相对较小，但投资者也面临估值波动和再投资风险。目前东三省、云贵、甘肃地区城投债有着较高的超额利差，当地城投融资成本也高，出现了不少票面、煤炭、钢铁等行业，新增违约的4家主体分别为华盛江泉集团、信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司、五洋建设集团、丹东港集团，所属行业分别是综合、公用事业、建筑和交运。

　　融资不畅加剧偿债风险。通常情况下房企融资主要有银行贷款、发行债券和其他(非标、夹层融资等)三类，银行的开发贷需要土地取得“五证”之后才可审核发放，且用途有严格限制，不能用来补充企业现金流，因此发行债券和寻求非标贷款是地产企业融资的重要补充。目前国内房企债市融资处于持续收紧的状态，房地产非标规模大幅增长，但融资成本也随之抬高，整体上国内房企融资环境偏紧，应重点关注融资渠道有限、授信额度所剩不多、债务负担较重却仍然有大额投资支出的房企。

　　城投举债需宣布退出融资平台。随着规范地方政府债务工作的推进，“融资平台”身份使得城投公司融资多有不便利。早在14、15年财政部《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知》(财金〔2014〕113号)和国办发〔2015〕42号《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》就规定，如果平台公司以“社会资本”身份参与PPP项目，前提是不再承担政府融资职能。50号文还规定城投公司在境内外举债融资时，应主动向债权人书面声明不承担政府融资职能。

　　2018年经济下行压力加大、通胀难升，基本面支撑利率下行，但央行货币政策难松、金融监管仍会持续，很难出现疯牛和快牛，利率曲线长期平坦甚至倒挂，或是史上最慢慢牛。信用债利率和信用利差均与基准利率走势趋同，大概率是高位震荡，交易性机会难觅，但配置价值明显。

　　5.2 信用债三大分化延续

　　重庆市给出的存量债务处理办法有借鉴之处，对融资平台公司以市场化方式举借用于公益性项目建设且未纳入政府性债务管理、债务到期由融资平台公司负责偿还的公益性债务，要逐笔清理核实、落实合同，通过履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等途径对偿债给予支持，而经营性债务则完全靠城投经营现金流偿还。整体思路上，地方政府还是希望平台公司能够具有自我存续的功能，以解决如此庞大的存量债务。

　　5.3 票息为王，择优配置

　　2。 周期性行业：配置价值仍存

　　自身经营不善、地区支持力较弱的城投公司更有动力推动提前偿还，债权人也更容易通过，可以提前消除因城投公司未来经营、融资不确定性带来的潜在兑付风险。从今年公告提前偿还城投债的地区看，辽宁省规模占比最高，河南省、贵州省公告提前偿还的城投债也较多。从主体评级看，有七成是AA级评级，整体资质较差。行政级别看，地级市级别城投债占比最大。

　　2017年信用债市场呈现三大分化：中上游盈利好转程度高于下游(行业上下游的分化)、信用资质国进民退(企业属性的分化)、城投债区域间、不同行政级别间、个体间利差拉大(城投信仰的分化)，2018年上述三大分化趋势不改，企业属性和城投信仰之间的分化还将进一步加速。

　　展望2018年，宏观经济下行压力上升、流动性偏紧格局不改、企业盈利好转持续性堪忧，信用风险将重返上升通道，市场化融资的萎缩将进一步推升民企信用风险。但国企千方百计降杠杆下信用资质确定性增强，地产再融资政策可能边际上有所松动，前期积累的现金流仍有支撑，信用风险仍不是主导信用债走势的主要矛盾。

　　4.3.2城投债面临估值压力

　　我们在2017年度策略提出，2017年信用风险将较2016年缓和，超预期违约减少，这一观点得到市场验证，2017年以来新增违约主体主要为中小民企，市场冲击不大。

　　2.1.1中上游行业盈利改善优于下游

周期性行业：配置价值仍存。关注国企降杠杆下的投资机遇。房地产：凛冬将至，关注融资。行业债务攀升，资金积累放缓。

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　　2.3 周期行业配置价值仍存

(责任编辑：DF078)

　　成本的增加会在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销，也可以通过涨价向下游销售商和消费者转移，但中间会有时滞。国内品牌空调的市场价格是在2010年才有了一个快速的调整，到2012年初共涨了30%左右。从毛利率看，2009年在原材料开始上涨的背景下，空调和上游零部件供应商毛利率都有出现明显的下滑。毛利率的低迷持续到2011年，2011年之后随着空调出厂价格上调以及原材料涨价接近尾声，企业毛利率才有了大幅回升，且家电生产厂商毛利率回升幅度远超过零部件生产商。

　　从各省份超额利差看，东三省、云贵、甘肃、陕西、新疆地区城投债有着较高的超额利差，其他较高的地区还有内蒙、青海、广西、江西，基本上匹配地区经济、财政实力，当地城投融资成本也高，出现了不少票面利率在7%以上的城投债，城投再融资难度较大；此外四川、湖南地区城投债超额利差和融资成本也偏高。北上广是超额利差最低的省市，城投债超额利差较低的地区还有福建、天津、山东、河南、浙江、宁夏，其中福建和宁夏地区经济、财政实力相对比较弱。

　　3.3.2拿地激进的中小型房企

　　板块方面，周期性行业债券配置价值仍存，重点关注化工、建材、有色等行业；内外现金流双杀，房地产行业凛冬将至，房企将因融资能力、稳健程度不同而加剧分化，若融资政策松动，可博弈龙头企业交易性机会；城投债配置价值下降，回避争议地区、负债率过高、行政级别低、地方政府支持力度一般的城投债。

　　周期行业受益于去产能逻辑。过去一年钢铁和煤炭去产能效果十分显著。16年全国压减了6500万吨粗钢产能和2.9亿吨煤炭产能；17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成，还取缔了产能1.2亿吨的地条钢，而煤炭行业目标1.5亿吨的目标，截至7月底已经完成1.28亿吨。从产量来看，考虑到今年因取缔地条钢导致的产量减少(约4000-7000万吨)，今年前7个月粗钢总产量以及钢材产量明显低于16年和15年，原煤产量也处在历年来的低位(16年受276天工作日影响产量格外低)。

　　债转股寄予厚望，利好龙头国企。在推动企业去杠杆+金融服务实体的框架下，市场化债转股无疑是个重要的突破口。截至11月30日达成协议的债转股项目金额超过1.2万亿元，已参与企业中煤炭、钢铁和交通运输企业规模合计占比超6成。

　　由于中上游纸厂市场集中度很高，箱板瓦楞纸行业CR3占比超过1/3，谈判能力强，在整个产业链上拥有主导权，而下游纸箱加工、包装企业较为分散，因此下游厂商通常只能被动接受涨价，利润受到挤压。从子行业利润增速看，今年上半年造纸行业上市公司利润总额是去年同期的2.5倍，而包装印刷行业只增长了10%。

　　通过产品涨价转移成本要考虑消费市场空间。迫于原材料价格的持续上涨，家电企业纷纷上调产品价格，中怡康数据显示空调价格自去年6月跌至低谷后开始反弹，今年7、8月国内品牌空调均价分别为3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空调均价为3676元，同比增加了258元。目前不少家电企业仍在调高价格，但是能否顺利通过涨价实现成本转移，还要考虑下游消费需求市场空间以及支付能力。

　　资管新规对信用债负面冲击大于利率债，资管产品面临整改和转型压力，难以贡献新增配置资金，配置主力或来自委外回流后的理财资金，但2018年是新规过渡期，配置力量或只是积蓄，集中爆发可能性不大，信用利差便很难出现趋势性下行。