2018年1月修订后的《保险资金运用管理办法》正式发布，并将于4月1日起正式实施。新规除明确保险资金运用形式，规范保险资金运用决策机制和运用流程，强调对保险机构和相关责任人的“双罚”机制外，保监会还强调“不得将受托资金转委托或为委托机构提供通道服务，加强去嵌套、去杠杆和去通道工作”，这也意味着险资与基金子公司的合作即将成为过去时。

根据2017年4月银监会下发的《信托业务监管分类说明（试行）》，主动管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托；被动管理型信托是指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。被动管理型信托的定义和前文所述的通道类业务定义非常相似，在很多语境下被动管理型信托就是指信托通道业务。信托通道业务设立的原因主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信货额度、资本充足率等监管指标约束，借助信托通道隐蔽资金来源，借用通道开展业务，这类业务主要投资于非标准化资产。考虑到目前没有文件明确给出信托业务中“非标”投资的内涵，在本节中主要研究信托通道业务受资管新规的影响。

海外因素

其中，国内贷款分为银行货款与非银机构货款，其中非银行金融机构贷款为向城市信用社、农村信用社、保险公司、金融信托投资公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司（中心）等非银金融机构借入、用于房地产开发的各项贷款。根据《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），即“8号文”，“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托贷款、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。由于非银机构投向房地产开发的贷款未在银行间市场或者证券交易所市场交易，可以视为广义非标融资的一部分。

未来，资产证券化将在房地产融资中扮演越来越重要的角色。目前房地产资产证券化主要操作模式包括CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS、物业费ABS、购房尾款ABS、“类REITS”（住房租赁、商业物业）等类型。资产证券化的优势在于：发起人将自身持有的基础资产真实出售给SPV，能够实现风险隔离；同时，通过多种形式底层资产现金流的安排和重塑，资产的优先级部分安全垫较厚，能够吸引机构投资者的低成本资金进入。

资产证券化是将基础资产经过筛选汇集成资产池，并将资产池出售给SPV（特殊目的载体），然后SPV以该资产池为基础资产发行证券，证券本金和利息的偿付来源于基础资产产生的现金流。信托在法律意义上具有天然风险隔离属性，成为天然SPV载体，使得银行可以将信贷资产合规出表，是资产证券化的核心。但在项目全流程中，信托仅作为通道受托角色，并不负责相对高价值的贷款服务机构（一般由发起银行承担）和主承销商（银行或券商）业务，资金托管也由银行承担，故该业务归为信托公司的被动管理业务。资产证券化包括信贷ABS, 企业ABS和信托型 ABN三类，其中，信贷ABS和信托型ABN都是以信托作为SPV，而企业ABS一般以券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划作为SPV。此外，在实际操作中还存在双SPV形式，包括“私募基金+专项资产支持计划”，以及“信托收益权+专项资产支持计划”, 后者是基础资产是信托受益权的企业ABS产品，发起人将信托收益权（基础资产）以抵押贷款的形式转移给专项资产支持计划，最终专项资产支持计划以信托收益权被抵押的应收款为支持，发行企业ABS，这种企业ABS同样需要以信托为通道方，假设企业ABS中需要以信托为通道的双SPV占比为50%。

4.银信合作和信托通道

另一方面，从信托通道业务角度进行测算。资管新规（征求意见稿）中明确提出要消除多层嵌套和通道，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，而资产证券化业务不受新规影响。

严监管下房地产融资何去何从？非标监管的影响测算

2018-03-12 17:29 来源:CITICS债券研究 房地产 /融资 /监管

5.险资、私募股权投资等

总之，在信贷和标准化债券方面，对大小型房企要区别看待。目前信贷主要投向于百强房企，并购贷也进一步加快了大型房企兼并小型房企的步伐。交易所针对地产债的监管函主要限制了小型房企的公司债发行，而银监会对热点城市投向房地产的银行理财资金的监督管理，则有助于资金真正流入一二线城市的房地产建设。所以，未来中小房企的融资将会进一步受限，而大型房企的融资总体不会受限，相反，对非标的限制能有效防止资金在金融产品的多层嵌套中空转，从而流向实体经济。因此，大型房企受到非标投向承压的影响有限，而且能通过信贷和标准化债权融资得到弥补。

其他资金来源占比总体位于40%-55%，其中定金及预收款与个人按揭货款之和可以近似看作期房销售，占其他资金来源约90%左右。

根据理财报告提供的银行理财非标投资的细分领域的占比数据，测算出各细分领域投向房地产的规模如表1所示。当委托贷款被完全限制后，预计将有643.76亿元投向房地产的银行理财资金逐渐缩减至消失。

根据国家统计局分类标准，房地产开发资金来源分为国内贷款、利用外资、自筹资金与其他资金。

此外，在行业集中度愈加明显的当下，项目并购不仅是中小房企甩卖资产求生的手段，也逐步成为大中型房企储备粮草的方式。根据Wind统计，2016年房地产行业并购案共232宗，交易规模4058.98亿元，同比上升40.99%；2017年，房地产行业并购案共315宗，交易规模3291.28亿元，同比下降18.91%。尽管并购规模有所下滑，但总体为房地产企业提供了大量资金。目前，公开市场土地拍卖逐步降温，转向高比例长期限自持用地挂牌，房企通过拿地实现项目储备越来越困难。因此，越来越多的主体通过项目收购进行规模扩张，并可通过成熟项目的运作迅速进入销售阶段。考虑到目前监管主要是对并购贷业务进行规范，包括事先穿透管理，防止关联企业借助虚假并购套取贷款资金，而对符合规范的并购贷行为并未限制，故并购贷亦存在较大发展空间。

3.基金子公司

（0.177）（0.000）（0.098）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）

非标投资对房地产投资的影响测算

通货膨胀

根据2017年四季报数据，测算出一对多产品占基金子公司资管规模约为17.97%。资管业务统计年报还给出了基金子公司资管业务的各投资类别的比例，据此可以测算出集合资管计划各投资类别投向房地产的规模如表3所示。当银行委托货款、信托货款等货款类业务被完全限制后，基金子公司将有326.66亿元投向房地产的资金逐渐缩减至消失。

另外，2018年政府工作报告提出要启动新的3年棚改攻坚计划，加大公租房保障力度，推进房地产税立法，有利于建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。

下面对房地产开发资金各组成部分的变化情况进行分析。

2018年1月《私募投资基金登记注册备案办法》规定，私募基金的投资不应是借贷活动。下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借货性质的资产或其收（受）益权；（2）通过委托贷款、信托货款等方式直接或间接从事借货活动的；（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。该规定同样会对房地产投资造成挤压，由于暂时没有找到上述投资范围投向房地产的占比数据，有待后续进一步测算。

根据65家披露被动管理规模的信托公司的2016年年报数据，测算出该65家信托公司被动管理业务占比平均为65.61%，考虑到2017年以来各类监管规定都在压缩被动管理业务，故假设2017年信托行业被动管理业务占比为60%。

资金面

同时，在目前的监管环境下，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心/财团具有较强的灵活性，存在与房企合作的空间。另一方面，供应链金融、保理这些融资渠道致力于服务实体经济，值得进一步探索，并购融资、产业融资、符合保险投资条件的项目融资也存在一定的探索空间。此外，对于中小型开发商而言，进行“小股操盘”等合作开发项目，发挥各自优势、合作共赢，在一定程度上亦能解决融资问题。我们坚信，强监管的阵痛过后，必将带来行业的规范和理性的回归。

Zl = - 0.007 + 0.12yhdk + 0.01fy + 0.23zy + 0.27dj + 0.10ajdk + 0.19fb

未来，资产证券化将在房地产融资中扮演越来越重要的角色。此外，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心、供应链金融、保理等较为灵活的融资渠道也存在合作空间。

2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规（征求意见稿）”），提出理财和其他资管产品一样要分公募产品和私募产品，公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权；私募产品可以投资债权类资产、上市交易的股票、未上市企业股权和受益权。根据资管新规（征求意见稿），未来可能只有私募理财才能投资非标。具体如何实施要看资管新规的正式稿。

此外，鉴于未来可能只有私募理财才能投资非标，目前银行理财总计4638.06亿元投向房地产的资金均可能受到挤压。

因此，非标融资是非银机构贷款加上自筹资金扣除自有资金。据测算，2017年房地产非标融资规模约为3.52万亿，占房地产开发资金总额的22.53%。拆解出的各月房地产开发资金来源额和非标融资额及其占比详见附表1和附表2。

海外因素：美国美联储公布褐皮书（经济展望调查报告），报告显示，多数辖区报告就业市场进一步收紧，薪资温和上涨，建筑、制造、信息技术等行业面临劳工短缺问题，许多企业通过提高薪资和扩大福利待遇来留住员工。分析人士认为，最新的“褐皮书”表明美国通胀压力回升，这将为美联储本月晚些时候再次加息奠定基础。

自筹资金主要指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发的预算外资金。其中，自有资金指凡属于房地产企业所有者权益范围内，用于房地产开发的资金，包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金。自筹资金剔除自有资金的部分，即预算外资金剔除属于所有者权益范围内的资金，属于债权类资金，同样未在银行间市场或者证券交易所市场交易，也可以视为广义的非标融资。

因此，可能会受到资管新规挤压的投向房地产的信托通道业务规模，等于投向房地产的被动管理信托规模减去资产证券化形式的房地产信托规模。

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根据《通知》的要求，商业银行在银信类业务中，应按照实质重于形式原则和穿透管理要求，准确计提资本和拨备；对于银信通道业务，不得利用信托通道规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，将表内资产虚假出表；同时，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2018年1月，新华社报道称，银监会表示，要推动银行及早开始理财业务转型，逐步压缩银信类通道业务。银信合作的形式主要为信托公司主动设立或者在银行的委托下设立信托计划给融资企业发放信托贷款，之后银行通过理财资金投资该信托计划，可以视为非标投资。

1.银行理财

预期在资管新规下，理财、信托计划、资管计划以及私募基金等募集资金都不可再投资委托货款，未来只有私募理财才能投资非标，目前银行理财总计4638.06亿元投向房地产的非标资金均可能受到挤压。资管新规（征求意见稿）对券商资管、基金子公司等参与非标进行限制，要求其不得新增参与银行委托货款、信托货款等货款类业务的集合资产管理计划（一对多）。