上式括号中的数据为各系数检验的p值，可以看出所有的子项目都对房地产开发资金总量同比增长有显著的正影响，其中定金及预付款、自有资金、银行贷款的贡献最大，上述各项同比每增加1个百分点，房地产开发资金总量同比增加的百分点分别为0.27、0.23、0.12。另外，非银行金融机构贷款同比增速每增加1个百分点，房地产开发资金总量同比增速增加0.01个百分点；非银机构贷款以外的非标融资同比增速每增加1个百分点，房地产开发资金总量同比增速增加0.19个百分点。

截止2017年第三季度，资金信托投向房地产21236.1亿，占资金信托余额的10.29%，由于信托业协会没有给出财产权信托中房地产企业作为融资方的占比数据，故沿用资金信托投向房地产的占比10.29%。截止同一时点，信托资产总规模为244053.1亿元，所以投向房地产的信托规模为25113.1亿元。结合前面假设的信托行业被动管理业务占比为60%，故投向房地产的被动管理信托规模为15067.84亿元。

银行间质押回购加权利率大体下行。3月9日，R001加权平均利率为2.6192%，较上周跌23.51个基点；R007加权平均利率为2.9668%，较上周跌31.14个基点；R014加权平均利率为3.6879%，较上周跌4.88个基点。

高频数据

2014年4月，为解决棚户区改造的资金难题，央行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国开行等机构发放棚改贷款。国家开发银行年报显示，其2013年棚户区改造发放贷款仅为1060亿，而2014年增长近3倍至4086亿，2015年、2016年继续增长至7509亿、9725亿。在PSL棚改贷款的支撑下，2015年国家实施的棚改三年计划顺利完成（从2015年到2017年，要改造各类棚户区住房1800万套）。2018年政府工作报告提出，启动新的3年棚改攻坚计划，今年开工580万套。棚改攻坚计划有利于进一步加大去库存力度，对房地产销售和投资形成正向拉动作用。因此，棚改的继续推进，也能有效弥补非标资金的减少。

未来发展方向

3月8日，美国美联储公布褐皮书（经济展望调查报告），报告显示，多数辖区报告就业市场进一步收紧，薪资温和上涨，建筑、制造、信息技术等行业面临劳工短缺问题，许多企业通过提高薪资和扩大福利待遇来留住员工。

此外，考虑到监管的穿透要求，目前券商资管总计16842.42亿元投向房地产的非标资金均可能受到挤压。

使用2006年1月至2017年12月共144期的数据，测算每个月的同比增速，并进行回归分析，研究房地产资金来源各组成部分对其总量增长的贡献。考虑到可能存在多重共线性的问题，只取各个细分子项目作为自变量，包括：银行贷款（yhdk），非银行金融机构贷款（fy），自有资金（zy），定金及预收款（dj），个人按揭贷款（ajdk），非标融资（fb），因变量为房地产资金来源总额（ZL）。为避免伪回归，首先对变量进行单位根检验，发现所有变量都不存在单位根，说明房地产资金来源总额及各组成部分均平稳，可以开展回归分析，结果如下：

截止2017年12月31日，投向房地产行业的企业ABS的规模为1028.06亿元，交易商协会ABN规模为34.21亿元，信贷ABS总规模为6766.95亿元。信贷ABS以信贷资产为基础资产，没有直接披露投向房地产的数据，根据中国人民银行的统计，2017年年末贷款余额中投向房地产的比例为26.8%，用该比例代替信贷ABS投向房地产的比例，故投向房地产的信贷ABS规模约为1813.54亿元。所以资产证券化类房地产信托规模约为2361.78亿元。因此，预计可能会受到监管新规挤压的投向房地产的信托通道业务规模为12706.06亿元。

房地产市场方面，截至3月9日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降16.06%，其中一线城市累计同比下降27.31%，二线城市累计同比下降26.29%，三线城市累计同比下降34.98%。

信贷方面，目前大部分银行只做满足“432”条件（即四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质）的开发贷、经营性物业贷款和并购贷；对于合作伙伴选择及开发商资质要求越来越严格，一些国有性质银行基本上只看百强（有些要求前50强）、地方性龙头企业。未来，中小房企获得信贷将日趋困难，可能的途径之一是与操作灵活的城商行合作，将项目“包装”成经营性物业贷款项目。

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根据证券期货经营机构资产管理业务统计数据（2017年四季度）提供的数据，测算出集合计划占券商资管规模约为12.51%。资管业务统计年报还给出了券商资管业务的各投资类别的比例，据此可以测算出集合资管计划各投资类别投向房地产的规模如表2所示。当银行委托货款、信托货款等货款类业务被完全限制后，预计券商资管将有812.89亿元投向房地产的资金逐渐缩减至消失。

标准化债券方面，2016年10月底，上交所、深交所分别向各债券承销机构正式下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，该监管函提高了房地产企业发行公司债的标准，发行主体限定在四类企业：（1）境内外上市的房地产企业；（2）以房地产为主业的中央企业；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；（4）中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。并对企业的总资产、营业收入等财务指标进行了严格限制。2016年11月，发改委发布《关于企业债权审核落实房地产调控政策的意见》，严格控制房地产企业债用于商业性房地产项目。银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求在16个热点城市检查房地产代扣款业务规则和调控政策执行情况，强化对银行理财资金投向房地产的监督管理。2017年3月以来，地产债有限重启，2017年地产债净融资额为2401.56亿元，相较2016年的10244.33亿元降低了76.56%。2018年地产债将迎来偿还高峰，根据Wind统计，截止2018年2月25日，2018年地产债总到期量为2574.17亿元，地产债的偿还压力会进一步增加房地产企业的资金压力。

资金面：银行间质押回购加权利率大体下行。3月9日，R001加权平均利率为2.6192%，较上周跌23.51个基点；R007加权平均利率为2.9668%，较上周跌31.14个基点；R014加权平均利率为3.6879%，较上周跌4.88个基点；R1M加权平均利率为5.0129%，较上周涨41.22个基点。截至3月9日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-20.00BP、-4.00BP、-0.9BP、2.19BP至2.57%、2.86%、3.83%、4.74%。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20180312—严监管下非标承压对房地产投资的影响测算》。

2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》定义银信类业务为商业银行作为委托人，将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照约定进行管理；银信通道业务为在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金管理由委托人决定，风险管理责任和风险损失全部由委托人承担。

那么，房地产开发投资资金来源中非标融资的减少，会不会由其他途径来得到弥补呢？

根据中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，2016年证券公司向各类非标资产投资的规模约11.67万亿（占比67.4%），包括委托贷款1.75万亿元（占比14.91%）、信托贷款1.48万亿元（占比12.71%）、票据1.56万亿元（占比13.37%）、资产收益权1.77万亿元（占比15.17%）等。从最终投向来看，券商资管定向通道业务投向融资类业务规模合计6.38万亿元，其中投向房地产9435亿元，占比14.8%。由于官方没有给出券商资管投向房地产的数据，所以券商资管定向通道业务投向房地产的占比代替。2017年底，证券公司资管业务管理资产规模16.88万亿元，折算出其中非标产品投向房地产约16842.42亿元。

国内货款占房地产开发到位资金比例11%-25%。其中，来自银行货款的占比从20%逐年下降至12%左右，非银机构货款占比逐年提高，从2%左右增至3.8%，可以看出房企背后信托、资管、券商、保险、基金等非银机构逐渐成为重要的资金来源渠道。这部分非银机构贷款也可以视为非标融资。在监管政策连续出台的背景下，非银金融机构贷款同比增速在2017年5月和7月急剧收缩，7月甚至进入负增长。