以“住专”公司为代表的住房金融机构直接为高风险房地产企业提供资金，加速市场筑顶。住房金融专业公司(简称“住专”)成立本意是支持个人住房贷款需求，其贷款资金来自于银行等金融机构拆借，不吸收存款，属于非银机构。随着母体银行在80年代纷纷进入个贷市场，“住专”开始转向房地产企业。因其业务多数来自于母体银行推荐，优质客户被银行抢占，“住专”贷款对象多为高风险客群，甚至包括黑社会性质的土地开发公司、炒地团等。1980年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的4.4%，1990年则升至78.6%，相应地，个人住房贷款余额占贷款总额的比重由95.6%下降到21.4%。“住专”公司相当于银行等金融机构的影子银行，持续不断为房地产市场输入资金，而这些投机为主的公司获得贷款后，在土地市场呼风唤雨，泡沫膨胀加速。

　　土地遗产税优惠政策、固定资产税偏低和短期内不动产转让所得税过重，也是房地产泡沫产生的重要原因。1983年遗产税改革，针对小规模建筑用地，商业用地和居住用地的遗产税税基分别为官方公布地价的40%和30%，且官方公布地价低于市场公允价，而金融资产的遗产税则按照市场公允价来征收，这就促使居民将金融资产转变为土地来避税，导致土地需求增加，推动地价上涨。80年代后期，固定资产税的实际有效税率仅为0.2-0.3%，相对高涨的地价，持有成本几乎忽略不计，促使大量资金向土地转移。1987年土地税制改革，对2年内的土地交易征收80%以上的转让所得税，政策在抑制土地投机的同时，也抑制了土地交易，造成土地供给减少，推动价格上行。

　　2.2.2 爆发：政府主动挤泡沫、快速收紧货币和信贷

　　1989年，面对股市和土地市场泡沫的双重压力，日本政府开始主动挤泡沫，先后祭出货币收紧、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，导致股市、土地市场泡沫先后破裂。日经225指数1990年大跌56.7%，全国城市地价指数20年内持续大降62.7%，六大城市跌幅高达76.0%。第二次危机爆发主要归结于两方面原因：

　　一是货币金融政策突然收紧，企业资金链断裂。

　　央行上调政策利率，紧缩货币。地价太高造成的社会问题日益突出，个人购房压力大、企业经营成本高、社会不平等现象日益严重、市场投机盛行。为了抑制经济过热，政府开始主动挤泡沫，1989年5月后连续5次上调贴现率，由1989年4月的2.5%调至1990年8月的6%，M2同比增速由1990年10月的11.8%降至1991年4月的3.8%，1992年甚至转负。猛烈的加息步伐使得股市率先崩盘，企业直接融资受挫、金融资产贬值，资金链开始断裂，随后传导至高杠杆维持的房地产市场。

　　大藏省控制不动产融资总量。1990年3月大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对房地产融资进行总量控制，要求房地产贷款增长率低于总贷款增长率，由于缺乏金融机构资金支持，“不动产抵押—贷款—购买不动产—不动产抵押”链条断裂，房地产市场轰然崩塌。

　　二是加征土地税收，炒地成本上升。

　　地价税加重土地持有成本，加速地价下降；特别土地保有税对大都市影响更大，导致六大城市跌幅更深。1991年1月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改革的基本方案》陆续出台，指出“土地税制改革是解决土地问题极为重要的手段之一”。主要调控措施包括：开征地价税，按照土地评估价的0.3%征收，居民自住的一套住宅可免税，但面积超1000平仍需交税；强化特别土地保有税，将持有期十年以上的土地纳入征税对象，降低城区起征点；强化对市区内农地征税，将农地分为“必须保护的农地”和“必须宅地化的农地”，前者按农地征税，后者于1992年后与宅基地同等征税，刺激土地供给；提高土地价格评估标准，固定资产税提高到公示价格的70%，遗产税1994年则提高至公示价格的80%。地价税使得土地持有成本加重，加速地价下降。而特别土地保有税的征税对象主要集中在地价泡沫严重的中心城市，导致六大城市跌幅远超全国。

　　2.2.3 为什么第二次房地产危机爆发后，市场一蹶不振？

　　1974年房地产危机爆发后，市场迅速恢复，而1991年第二次房地产危机爆发后，市场从此一蹶不振，主要在于经济增长停滞、债务通缩、城市化接近尾声、适龄置业人口见顶回落、老龄化问题加剧等导致的有效需求不足和居民购买力下降。

　　一是企业长期去杠杆，经济发展停滞。危机爆发后，企业资产大幅缩水，造成大量企业破产，负债累累。1993-2004年非金融企业部门一直处于去杠杆过程，无力扩张生产。“土地神话”破灭后，居民和企业对不动产持有信心大幅下降，1991-1999年新增不动产投资年增速跌至-7.7%，远低于其他行业。同时，日元大幅升值导致出口下降，1992-2012年，人均可支配收入年增速仅0.5%，甚至有些年份还是负增长，导致消费增速放缓，经济长期萧条，人均GDP年增速为0，CPI同比增速-0.1%，二十年发展几乎停滞。

　　同时，“债务-通缩”恶性循环，资产价格低迷。泡沫破灭冲击下，私人非金融部门被迫继续加杠杆对冲利润下滑，1994年债务率达到218%的历史峰值，随后市场担心依靠负债维持经济增长模式或难以持续，通缩预期逐渐形成，1995年CPI同比增速为-0.3%。企业开始抛售资产清偿债务，造成资产价格进一步下跌，通缩预期加强，企业资产净值进一步下降，形成“债务-通缩”恶性循环，资产价格长期低迷。