一是房企ABS，对于实现出表的ABS，可判断其是否实现风险转移，出于谨慎考虑，可将其直接作为房企有息负债考虑，对于未实现出表的ABS，会计处理上，其中供应链ABS会计科目未发生变化，仍旧计入应付账款，另外几种ABS会计处理上相对灵活，一般会计入应付债券、长期应付款、其他非流动负债、长期借款几个科目中，对于计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债几个科目中的ABS，仍应将其作为有息负债考虑；

　　房企融资方式较为多样，在衡量其杠杆水平时，除了常规的有息负债科目，对于隐性负债所涉及的科目，也需要进行仔细甄别，重点需要关注的隐性负债融资模式有两种：1、明股实债，涉及的报表科目有其他权益工具、资本公积、少数股东权益及其他应付款；2、非并表项目公司负债，涉及的报表科目有长期股权投资。除此之外，房企涉及隐性负债的还有已出表的ABS，计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债科目的未出表的ABS，计入其他流动负债中的短融、超短融等一年内到期的债券，长期应付款中的融资租赁以及其他应付款中的关联方借款等。

　　2019年5月份开始，地产融资渠道全面收紧，部分房企资金链承压，今年年初疫情爆发后，地产调控政策有所放松，但融资端并未有大幅放开，本文对房企融资方式、各融资渠道现状及隐形负债识别方式进行梳理介绍，以供投资者参考。

　　在识别此类负债时可以关注三个方面：一、少数股东权益占比偏高且波动较大；二、少数股东性质为资管计划、信托计划等的情况；三、由于资管计划这部分少数股东权益并不产生损益，可以关注（少数股东权益/净资产）明显高于（少数股东损益/净利润）的房企。

　　2019年，银保监会23号文提出的违规融资模式有信托通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式为房地产变相提供融资的方式；2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》对证券期货经营机构设立的私募资产管理计划以委托贷款、明股实债等模式投资于房地产开发企业做出限制。目前房企通过明股实债模式融资的途径受到限制。

　　根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款五类。2009年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，可以表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。

　　并表项目公司的明股实债融资模式是由投资者认购信托、私募等机构发行的资产管理计划，然后由资管计划与房企共同设立平台公司，房企A对平台公司并表，另外资管计划可以以股东借款的形式为平台公司提供债务资金，项目结束后，由平台公司或房企回购资管计划股权并归还借款本息。此种融资模式在并表房企的合并报表中体现在资本公积、少数股东权益及其他应付款中，其中资管计划的溢价增资部分计入资本公积，剩余股权投入记少数股东权益，股东借款部分应计入其他应付款。

　　我们主要从明股实债、非并表项目公司负债两个方面介绍房企的隐性负债。

　　房地产开发贷款需要满足以下条件：

　　风险提示：1）房企调控政策发生重大变化；2）境外疫情输入风险，新冠疫情扩散超预期，影响地产企业复工。

　　2015年银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款要求做了基本的要求，在此规定中，房企以并购方式拿地可以绕过开发贷中“四三二”要求的限制，获取贷款相对容易，2018年上海银监局发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》对房地产并购贷款做了进一步规范，提出对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。

　　三是融资租赁，体现在长期应付款科目中；

　　房企非标的资金来源大部分仍为银行资金，融资主要途径是委托贷款和信托融资。

　　1. 房企统计局融资口径

　　并购贷款期限一般不超过七年。

　　房地产并购贷款需要满足以下条件：

　　并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；

　　[1] 截止2020年4月27日。

　　2009年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，可以表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。从数据上看，房地产开发企业资金来源中，自筹资金与其他资金占比最高，2019年分别为26.38%、43.11%。

　　一、房企有哪些融资方式？

　　1. 银行贷款

　　衡量房企杠杆时需关注其隐性负债。房企隐性负债中占比较高的有明股实债及非并表项目公司负债两种：明股实债融资有两个部分，一是集团层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，对于房企大概率需承担偿债义务的权益工具，需将其作为房企的有息负债考虑，二是项目公司层面的明股实债，主要指房企通过信托或私募基金等以“股权投资+股东借款”等方式为项目公司所做的融资，明股实债涉及的报表科目有其他权益工具、资本公积、少数股东权益及其他应付款；非并表项目公司负债是指多个房企合作开发共同成立项目公司时，非并表方实质上亦承担相应的债务偿还责任，体现在报表中长期股权投资科目；除此之外，房企涉及隐性负债的还有已出表的ABS；计入应付账款、长期应付款、其他非流动负债科目中的未出表的ABS；计入其他流动负债中的短融、超短融等一年内到期的债券；长期应付款中的融资租赁以及其他应付款中的关联方借款等。

　　《关于规范开展并购贷款业务的通知》虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。

　　4.2信托投资

　　5. 境外债

责任编辑：李铁民

　　截至目前[1]，证监会主管ABS余额2612亿元，交易商协会ABN余额271亿元，证监会主管ABS中，应收账款ABS、商业房地产抵押贷款ABS、信托受益权ABS、不动产投资信托REITs占比较高，金额分别为894.79亿元、665.48亿元、433.54亿元、300.12亿元及279.37亿元。

　　房企发行企业债的要求较为严格，最早在2004年，发改委发布《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》中规定，企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖，随后2011年的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》中支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，2016年《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》的文件中，严格限制房企发行企业债券融资，用于商业性房地产项目，因为发行企业债用途限制较多，发行规模一直不高。

　　4.1委托贷款

　　上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定：

　　商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；

　　2. 非并表项目公司负债

　　2012年，证监会允许券商、基金公司开展资产管理业务，非标投资新增了银证、银基、银证信、银证基四类渠道，发展得如火如荼。为防止非标投资发展过快引致风险，2013年银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定商业银行理财资金投资非标准化债权资产的上限，为理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％的较低值，限制了商业银行非标投资比例，非标投资出现了向监管尚未完全覆盖的表内同业业务转移的趋势。2014年，央行、银监会等联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》，明确规定买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，堵塞了通过同业业务进行非标投资的通道。银行理财产品投资中非标的占比从2013年的27.49%，下降到2015年的15.73%。

　　由于项目公司的负债结构多数并不披露，此类表外负债识别难度较高，此处提供两种粗略的估计方式供参考：一、可以通过房企担保余额中对非子公司的担保额进行粗略估计，但此种估计方式建立在项目公司的融资均需通过房企担保来进行，对表外负债会有明显低估；二、房企对项目公司的长期股权投资实质上是项目公司净资产中归属于自身的部分，可以通过长期股权投资中对房地产开发企业的投资乘以杠杆倍数粗略估计，在杠杆倍数的设定上，根据房地产行业最低资本金比例的规定，“保障性住房和普通商品住房项目资本金为20%不变，其他项目为25%”，杠杆倍数设定为3、5两种情形。两种估计方式都较为粗略，难以准确判断出项目公司的实际负债。

　　目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模减少。从房地产行业并购项目的变化情况可以看出，2015年房地产并购项目大幅增加，《商业银行并购贷款风险管理指引》出台后，增长势头明显受到抑制，2016年底至2017年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产并购项目重新恢复增长势头，2018年《关于规范开展并购贷款业务的通知》发布之后，并购贷款优势丧失，地产并购项目及金额均出现明显收缩。

　　信托投资的模式主要有债权信托、股权信托、收益权型信托及混合型信托，多数信托资金是通过信托贷款以及带回购条款的股权融资方式投资房地产企业，这里主要介绍信托贷款，带回购条款的股权融资方式在第三部分房企隐性负债中进行介绍。

　　房地产开发贷款是指金融机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款，根据开发内容的不同，可以分为住房开发贷款、商品房开发贷款等，与其他融资方式相比，具有成本相对较低、审批条件更加严格的特点，多会采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。

　　3. 其他

　　2019年下半年，发改委发布的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》中要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。截止目前，地产境外债存量规模共2186.19亿美元，房企境外债发行以美元债为主，另外有少量欧元、港币等。

　　商业银行并购贷是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，即可以用于投资股权。

　　根据国家统计局对固定资产投资来源的分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款五类：国内贷款是指固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，分为银行贷款及非银贷款；利用外资是指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金，包括对外借款、外商直接投资及外商其他投资；自筹资金是指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金；其他资金是指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等，在房地产开发企业资金来源中，定金及预收款及个人按揭贷款是其他资金来源中重要的组成部分；各项应付款是指本年项目建设和购置中应付未付的投资款，主要包括应付工程款等。

　　房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具。

　　二、房企各融资渠道的现状

　　1.1开发贷款

　　目前，银保监会对于信托机构资金流向地产行业一直保持严监管态度，房企通过信托机构融资的难度进一步加大。

　　二是短融、超短融等一年内到期的债券，通常会计入其他流动负债科目；

　　商业银行发布的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用；

　　按常见的融资渠道，房企的融资方式可以分为外部筹资性融资及内部经营性融资，我们将外部筹资方式按股权融资和债权融资进行区分，股权融资主要有IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，债权融资方式有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资、境外债、民间借贷六种；内部经营融资可以分为销售回款、应付款融资。

　　信用债发行以公司债为主，净融资额较前期大幅回落。从目前存量的情况来看，房企信用债存量规模共14807.14亿元，其中公司债占据大半壁江山，存量规模10664.21亿元，占比72.02%，中期票据其次，规模3051.92亿元，短期融资券、定向工具及企业债规模较少。

　　多个房企合作开发共同成立项目公司时，非并表方实质上亦承担相应的债务偿还责任，此种情况可以分为两类，一是项目公司常规性借款，二是明股实债。对于非并表房企来说，对项目公司的股权投入体现在报表中长期股权投资科目，对项目公司的股东借款则计入其他应收款科目中。

　　并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；

　　除上述两种主要的隐性负债之外，另外有四种融资方式可能未计入有息债务科目中，但实际上属于房企的有息债务：

　　由于监管趋紧，房企通过委托贷款融资的途径受到限制。2018年，银监会《商业银行委托贷款管理办法》出台，限制了委托贷款的资金来源、用途、资金性质、贷款领域等方面，包括不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款等，堵塞了金融机构通过委托贷款投资非标的渠道，委托贷款规模迅速萎缩，2018年和2019年，新增委托贷款均为负值，分别为-16061.71亿元和-9396亿元。

　　五、 风险提示

　　房企融资方式较为多样，部分融资方式并未计入有息负债的相关科目中，但实际上属于房企负担的债务，即隐性负债。这里我们将房企的隐性负债具体定义为并未计入房企合并报表短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债科目中，但实际上属于房企负担的有息负债。

　　商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%；

　　三、房企隐性负债怎么看？