14年大周期底部的形成，既是13年2月新国五条调控后的需求端自然回落，也有 供给侧高库存的问题。09年之后，各地看到了房地产市场对于经济发展巨大作用， 各地政府纷纷加大土地出让的规划，而开发企业也积极扩张，2011年宅地出让面积 20亿平米，开工面积突破14.6亿平，而当年住宅销售面积仅9.7亿平米。2011-2013 年宅地成交面积与开工的差额为22亿平，三年累计开工未售的面积也达到了了11.2 亿平米，库存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期库存水平达到历史最高的30.1 亿平米。高库存导致去化困难，行业的复苏并非08年简单刺激需求那么容易，需要多政 策长时间配合。同时，在去库存的同时，土地出让也要保持一定的克制，14-16年600 城宅地出让面积平均为13.6亿平，相比11-13年均21.4亿平减少了36%，这也使得行 业投资的恢复周期更长。

回顾2014-2016年行业复苏的事件，年初14年2月，销售面积转负，标志着下行 周期的开始，有了08年的经验，14年地方政府行动更早，2月开始，郑州、银川、沈 阳等地公积金放松，14年6月至10月，37个核心城市密集取消限购，销售面积14年7 月见底（-16%），中央在14年9月执行认贷不认房，重回08年的7折利率。信贷层面， 14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期，14年下半年，首套房贷利率下降 89bp。经过了半年左右限购限贷的放松，基本面恢复速度并不快，14年销售面积同 比连续10个月、均价环比连续8个月负增长，投资增速同比转负。

15年3月，中央第二轮放松，非限购城市首付降至40%，15年4月量价齐升，土 地出让金转正，基本面有所好转，但供给侧压力依然存在，新开工同比持续负增长， 前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力，8月房地产投资增速再次转负， 中央开启第三次、第四次放松，15年9月，非限购城市最低首付降至25%，16年2月， 非限购城市首套、二套最低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速终于在16 年2月转正，16年一季度GDP增速企稳，以及3月上海深圳的调控，意味着放松周期接近尾声。

14年周期与08年周期有一定的区别，但解决问题的思路是基本一致的。即通过 需求端的政策，但最终是为了解决供给侧的问题，以14年周期政策与基本面变化趋 势为例，供需两端表现差异最大的是15年。在15年1季度市场量价已经企稳甚至部分 城市已经开始走高，但由于14年的土地投资意愿下降，导致的开工和投资不振，对 经济整体，依然为拖累的状态。因此15年3月开始直到16年2月，全国性的政策连续 调整，首套而二套房首付比例不断下降，最后一次调节的16年部分核心城市房价已 经出现连续多月的环比上涨。两轮地产大周期，给我带来的经验是相似的，即政策是为经济目标服务的，地 产政策无论是采用力度大（08年政策）还是时间长（14年政策）的方式，执行的核 心思路并未发生变化。

21年以来的第三轮地产大周期底部，行业现状，较08年和14年都更加严峻复杂， 供给侧库存问题、民企产能大幅受损、疫情反复影响政策施行及人口需求长周期拐 点等问题。数据上来看，销售金额连续10个月同比下滑，22年4月增速下探至46.6%， 销售规模回到16年同期的表现，融资连续3个季度维持净偿还，在经营性及融资性现 金流均处于流出状态的情况下，600城土地出让金22年以来同比下降58%，新开工下 降26.3%，施工面积有数据以来第一跌至0%，行业从投资能力，投资意愿到投资附 着物的规模，均创历史最差记录，而且趋势还在恶化，特别是投资端数据。

政策逻辑是类似的，最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而 下的政策目的依然没有发生变化，在经济企稳之前力度预计频率都将会不断升级。从政策顺序上，需要对供需两端的问题逐步解决，稳产能（减少企业违约风险扩散）、 稳销售（稳定地产类资产的价格，以及周转表现）、稳信用（提高企业投资和扩表能 力），最终达到稳投资的目的。从21年10月以来，随着市场销售以及投融资表现的不断恶化，政策表态以及相 应的力度也在不断提升，从21年10月信贷投放态度扭转开始，到3月初郑州首个放松 贷款认定，4月中旬开始中央明确放宽对因城施策的政策尺度，5月信贷利率大幅下 调。但与历史周期对比，10月以来的升级可以说只是小量的变化与调整，并未真正 进入政策放松的深水区。

总结一下这部分的内容和结论。地产周期根据投资端（土地成交、投资增速相 对GDP需求的关系）数据表现，可以划分为3年一轮的“小周期”与6年一轮的“大 周期”。地产大周期不仅仅只是地产行业的问题，同样面临经济大环境整体恶化的 压力，因此地产行业政策的目的，是使经济企稳，不会仅在量价企稳就转变方向（参 考14年）。22年中国经济面临严峻的考验，尽管目前地产行业已经从驱动经济的“主 动轮”，变成了跟随经济的“从动轮”，但政策逻辑依然未发生变化。预计22年-23 年，行业政策在需求端、供给端仍将不断加码，最终目的是让行业在整个经济活动 中，起到具有的支持作用。现阶段的一系列政策，仅仅是一个开端，远谈不上结束。

二、地产政策进化论，

从中央到地方，尺度不断细化

我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，房地产行业迎来了二十余年 的快速发展。针对房地产市场的调控，在试水、探索、纠偏中逐步摸索与完善，形成 了现有房地产调控机制。

一）房地产政策调控方法二十年整体演化

我国地产政策，从中央一盘棋，无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施 策，针对各地不同的市场环境和基本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政 策进行“一刀切”式的调节，到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策， 再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。

行业需求端政策工具，主要通过影响居民购房能力及购房意愿，对市场进行调 控。大致分为三个阶段。第一阶段，在09年之前主要依赖信贷的调节，比如首付比例的上调或按揭利率 上调，提高购房门槛及成本，抑制投机性需求。此外，营业税、契税的调节，同样影 响置业成本。这样的调控机制简单且有效，但问题是对于需求的管控，相对比较间 接，“刹车”力度较弱，在市场进入量价自发上行的阶段，就会处于失控的状态。