第二是限贷，这里我们分拆为两个指标，一个是二套房最高首付比例，决定了 居民加杠杆能力的上限，30%对应3分，80%对应8分，不同城市之间的分差在5分， 另一个认房认贷标准，这里我们取最严格“认房又认贷”（无房有贷记录、有房无贷 款申请房贷都算二套标准）为4分，其他情况0分。第三是限售，限售主要影响二手流动性，不影响购房支付能力，因此分值最高 设定为3分（3年以上）。此外，部分城市取消了部分区域的限购政策，大部分限购城市限购两套评分4分， 我们对不同区域范围的放松，小范围、部分区域、大范围取消限购，分别在4分的基 础上扣除1分、2分、3分，以准确衡量城市四限力度。

通过这样的评分规则，南京11-13年整体评分为15分，17-21年整体评分为20分， 截至22年6月政策评分降至11分，累计下降8.5分，但并没有显著弱于11-13年放松前 的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二 套首付最高仍为80%、限售3年。

顺着南京的思路，我们对40个一二线城市进行测算，从22年6月的评分来看，一线城市整体得分在20分以上，深圳、北京、广州、上海市场容量（20年统计局销售 金额口径，下同）1.87万亿元，二线城市12-20分的城市有14个，市场容量合计为3.2 万亿元，6-11分的城市有12个，市场容量为2.4万亿元。一线得分未变，后两部分26 个二线市场容量合计为5.6万亿元，政策评分从年初的382分降至318分，累计下降64 分，降幅17%，距离政策下限（单城3分，合计78分）还有75%的下降空间。

可以看到环京市场放松力度较大，主要由于河北省政府21年12月废止了17年发 布的《进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》（[2017]45号文件）， 原文要求房价上涨过快的城市，本地限购2套，外地限购1套（1年社保），环京、环 雄安要进一步提高门槛（3年社保），首付比例上调至30%、40%。在17年政策引导 下，保定及下属高碑店、青原区、高阳县、白沟新城、徐水区、定兴县、涞水县等多 次执行了极其严格的限购限贷政策（认房又认贷，二套首付50-60%）。这一文件的 取消，标志着压制环京市场长达5年的政策出现改善，3月26日秦皇岛因这一文件的 废止，撤销了17年4-5月的限购限贷政策。4月28日，廊坊取消限购限贷文件，首套、 二套首付从30%、50%下调至20%、30%。环京地区的政策是目前为止进行最为彻底 的放松政策。

目前三四线市场中，不限购不限贷二套首付30%对应的政策下限得分是3分，10 分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19个（合计49个），20年市场容量分 别对应0.45万亿元、1.5万亿元、1.5万亿元，合计3.4万亿元。4分以上的三四线市场 22年上半年累计分数从401分降至366分，累计下降35分，下降9%，距离下限（147 分）还有60%的下降空间。

截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计 下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。根据我们统计，21 年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人 才补贴政策76次，因此次数多不代表政策力度强。截至22年6月，四限政策评分在4分以上的城市有84个，占全国商品房比例为 68%。其中，四限政策评分8分以上城市有47个，占全国商品房的比例为47%（扣除 一线为36%）。这一部分重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方 面仍存在较大的政策空间。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前，政策会持 续推进，以稳定市场基本盘。

三）按揭利率空间：

利差下降主导下本轮累计下行

132bp，未来空间关 注 LPR 的变化 按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地 产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过 去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。

我们比较三轮按揭利率下行的周期，根据数据，08年周期 （08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周 期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降 幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月 至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度 来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。

需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下 降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp， 截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高 位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%）， 未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。

四）大周期底部，供给侧也有较大的政策空间

除需求端政策外，在大周期底部，供给侧也有较大的政策空间。从14年周期来 看，行业景气度的低点（14Q2），有息负债同比增速达到峰值（同比+56%），至17 年末有息负债的同比增速维持在20%以上，从结构来看，14年的开发贷和信托，15- 16年的信用债，17年的海外债和信托，都为行业提供了增量金融资源。18年以来针对各渠道金融资源的管控持续升级，20年三季度以来从渠道管控升 级为主体管控，“三道红线”直接限制了房企融资额度，行业有息负债增速从17年26%的增长，一路下滑到22年一季度的同比下降8%。本轮周期违约房企市占率（20年销售金额口径）达到25%，行业资产负债表萎 缩，引发投资端的持续下行，这意味着在22年下半年需要稳投资，鼓励留下来的企 业扩大再生产，抑制行业持续缩表，供给侧具备政策空间，关注后续企业“三道红 线”及再融资等融资政策的变化。

四、政策效果与未来基本面走势预测

一）购房难度回顾：

16 年以来两极分化，限购城市升至历史最高