央财智库 | 房地产行业深度报告：如何判断地产政策方向及实际力度

2022-07-13 11:38 来源: 大工信星图

原标题：央财智库 | 房地产行业深度报告：如何判断地产政策方向及实际力度

周期与政策复盘，

现在为六年一轮的大周期底部

地产行业有两个特点，一是地产具备“稳增长”属性，虽然在16年提出“房住 不炒”后，房地产行业定调以“稳”为主，从经济的“主动轮”向“从动轮”切换， 但地产对于经济的稳定作用依然存在。二是行业景气度具备一定惯性，即销售面积 的增长，会带动库存的下降，从而带动房价的上涨，房价的上涨会激发更多的需求，从而表现为量价持续上升，尤其在低库存且信贷资源充裕的情况下，房价表现为短 期大幅上涨，从而引发民生问题，需要外接干预（或加大供给，或减少需求）。地方政府在小周期内部需要在“保增长”以及“保民生”之间选择，也就构成 了行业宽松与调控的下限与上限。下限是，地产不能拖累甚至影响经济的稳定性， 上限是，房价不能过快上涨。从指标的角度来看，下限需观测投资、GDP等是否下 注下行，上限关注房价过快上涨（环比超过1%）。

一）地产大小周期的划分逻辑：

投资增速是否低于经济增长目标要求

传统意义上，站在需求端观察行业的量价规律，一般会将地产行业划分为“三 年一轮小周期”，但如果从供给侧观察，则可以在小周期的基础上，分割出约“六到 七年一轮的地产大周期”。从时间点来看，地产大周期分别对应2002年-2008年、 2008-2014年、2014-2021年，平均6-7年一次，小周期分别位于2011年12月-2012年 12月、2018年9月-2019年3月，将大周期切割为3年左右的两个阶段。大周期的特点 是行业压力大，政策可持续性强，收益弹性大。从股价表现来看，大周期也是地产股投资的最佳时机。SW地产板块绝对收益均 超过100%，2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期间分别获得169%、 120%的绝对收益（若仅看主升浪，08/10-09/07、14/02-15/05板块绝对收益均为 +178%），并且与沪深300相比，也获得了58%、70%的超额收益。

如何从基本面数据，去定义地产大周期底部与小周期底部的区别，核心关注指 标是地产投资端数据的变化情况，我们选择了三个指标判断大周期形成的条件：

1） 土地出让金同比连续负增长；

2）房地产开发投资同比过快下行；

3）GDP增速低 于目标值。一般而言，土地出让金连续负增长意味着较大的地方财政压力，房地产开发投 资指标具备一定惯性（施工投资包含过去3-5年的开工未竣工面积，土地购置费分期 计入也存在滞后），投资下行往往偏后，主要观测增速回落幅度。此外，放松地产的 力度还取决于经济是否存在较大压力，可用GDP是否低于目标来判断。

08年以来，土地出让金连续负增长有5个阶段，其中11/09-12/08、18/09-19/03 为比较明显的小周期底部，并没有出台较大范围的房地产宽松政策，原因是GDP增 速虽然回落但并没有低于目标值（19下半年低于目标值但出让金已转正），投资增速 虽有回落但稳定在相对高位（12Q2回落到15%左右，18Q3以来稳定在10%左右）。而08年、14年以及21年，则兼顾了需求端量价下行与供给端经济下行压力的特点， 为典型的大周期底部。

08年（08/05-09/03）GDP增速于08Q4（7.1%）低于目标值（8.0%），同期房地 产投资增速从30%下行并于09年初回落至1%。14年（14/05-15/02）阶段，GDP增 速在14Q3（7.2%）低于年度目标（7.5%），房地产开发投资14年从年初20%左右， 半年降至10%左右，至年末负增长2个百分点。本轮周期具备08年及14年周期的几个特征，具备政策放松的前提。21年6月至 22年2月，土地出让金已连续9个月负增长，房地产开发投资增速21年12月同比下降 14%，创历史新低。GDP增速方面，21Q3、21Q4两个季度分别增长4.9%、4.0%， 22Q1增长4.8%，已连续三个季度低于目标值。当前存在一定经济压力。

二）地产大周期的政策特征：

投资企稳是最终目的，政策会持续升级

08年周期产生的原因是金融危机，07年下半年以来GDP增速持续回落，至08年 三季度，GDP同比回落至9.5%（累计回落5.5个百分点），且有进一步下滑的趋势， 08年10月中央决定采取“适当宽松的货币政策”，多次降准降息，08年11月，国常 会推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（“四万亿计划”）。

房地产行业与经济表现保持同步，07年9月央行与银监会的359号文件限贷升级， 上调首付与按揭利率，行业景气度下行，08年1-2月，销售面积转负，5月开始，上 海、杭州等多地调整公积金政策（首付比例、贷款额度以及贷款年限的宽松调），政 策力度较弱，销售降幅持续扩大。中央层面的动作直至三季度经济压力显现时开启， 9月央行首次降息，10月中央对放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降 准，首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后，08年 11月销售面积增速见底（-33%），09年3月销售面积转正（+16%），从政策出台到面 积增速见底仅用1个月，见底后5个月转正。

另一个需要关注的是投资，房地产投资增速在销售面积转负5个月后开始下行 （08年7月），并于中央放松4个月后（09年2月，+1%）投资增速见底，10个月后（09 年8月，+32%）投资增速企稳。投资企稳的同时，09Q3的GDP增速企稳回升至10.6%， 09年9月二套房利率优惠取消，标志着宽松周期的结束。从先后顺序来看，投资见底 时间滞后于销售1个季度，投资回落及复苏的时间滞后于销售2-3个季度。

08年的政策力度大见效快，总量政策、信贷政策加地产政策协同发力的情况下， 行业迅速走出了下行压力。投资端关注的土地出让在09年04月转正，新开工06月转 正，地产投资增速在09年08月超过GDP增速要求，后面虽然有阶段性回落，但实际 企业投资能力已经得到恢复。因此政策从09年09月开始逐步退出，到10年04月开始， 加大了整体调控力度。